2007年，央行连续6次加息（1年存款基准利率提高1.62%），10次上调存款准备金率（共提高5.5%），5次发行定向央票，大力度收紧过剩的流动性。但M2仍加速上涨，流动性充裕的局面未发生本质改变。

　　展望2008年，中央经济工作会议将2008年的货币政策基调从“稳健”转为“从紧”，这是10多年来我国首次提出要实施从紧的货币政策。另外，国际经济环境的不确定性，也将给央行操作带来严峻考验。总体来看，基于严峻的国际利率环境，利率上调空间受限，人民币将加速升值，而控制信贷增速、限制M2的高速增长，将成为央行调控的新挑战。

　　长期实际负利率不利于经济发展，且负利率现状导致居民储蓄存款大搬家。这既不利于银行资金的稳定，又容易导致资产价格出现泡沫。根据央行官员关于衡量通胀水平要“以一段时间的平均CPI来测量”的讲话，目前实际利率依然为负，以此预测2008年存贷款利率仍存在上调可能。

　　但是，从货币政策的时滞以及中美利差约束的角度来看，加息幅度受限。2007年的大幅紧缩效应还未完全发挥作用，因此央行有必要观察6次加息的效果，这也限制了2008年加息的幅度和时间选择。而央行在前期一直刻意维持3%左右的中美利差，在2007年后，受制于国内严峻的通胀形势，央行不再刻意维持3%的中美利差，但人民币升值预期所导致的套利空间的加大仍对央行的加息幅度形成掣肘。

　　综上分析，今年仍存在加息可能，但加息幅度将受限。2008年，预计人民银行将会继续综合运用数量和价格手段回收流动性，通过基于特别国债的回购、央票、准备金率、定向央票等手段的综合使用，来对冲流动性。另外，也不排除继续提高存贷款利率的可能。而对于信贷调控，将主要采取行政性手段来控制信贷的增长速度。

　　2007年CPI同比创下新高，截至11月份，CPI同比增长已达4.61%，远超历史水平，通胀压力加大。从影响CPI的翘尾因素和新涨价因素来看，受翘尾因素影响，2008年CPI同比将呈现前高后低的走势。截至2007年11月，影响2008年的翘尾因素年平均值为2.7%，而2007年的年均新涨因素为3.0%左右。预计2008年CPI同比低于4.5%的概率较小，而粮食、石油以及大宗商品价格的不确定性，将对2008年的CPI水平产生较大影响。

　　尽管上述影响债市的因素存在较大的不确定性，但是债市仍面临着投资机会。首先，债市资金面宽裕。外汇占款将仍然是2008年流动性的主要来源。而从股市与债市以及楼市的关系来看，考虑到明年股市单边上涨的趋势将发生变化，股市风险加大，楼市在政府的调控下，大幅上涨可能减小，这些将对债市构成利好。其次，从历史上看，债券发行规模呈逐年增加趋势。从利率产品来看，由于特别国债的发行，导致2007年国债发行规模大幅飚升，而从各个季度的发行规模来看，一季度一般是债券发行的淡季，但2006年以来趋势有所改变，各季度发行规模变化不再具有规律性。但国债与金融债依然保持一季度发行规模较小，二、三季度发行规模相对较大的走势。我们预计2008年国债和金融债发行规模依然延续前期走势，但考虑到信贷收缩及对银行信贷进行季度考核的因素，预计企业债的发行力度将有所增大。从债券需求来看，2008年政府对信贷的调控将空前严厉，银行将加大对债券的配置需求。再次，从影响2008年债券市场走势的各个因素来看，对债券市场有利的因素略多于不利因素，2008年债市仍存在较好的投资机会。受CPI前高后低的影响，预计加息可能多在上半年，但由于市场预期基本一致，加上一季度资金面相对宽松，可能导致机构提前建仓，在下半年受CPI回落以及政策预期明朗化的影响下，债券市场投资机会将进一步显现。

　　在品种的选择上，国债以其较好的流动性以及免税因素，在满足收益要求的前提下，仍将是首要配置品种。随着远期利率协议市场与利率互换市场等衍生产品交易的逐步活跃，在套利空间逐渐缩小的情况下，可更多关注该类产品在调整组合久期等组合管理方面的运用。最后，随着公司债以及ABS、MBS等信用产品发行量的增加，其流动性溢价和信用溢价居于历史高位的现状存在回落的可能，投资者可择机对该类产品建仓。来源： 金融时报    作者：张艳红